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　　近日，广州银诺医药集团股份有限公司（以下简称“银诺医药”）再次向港交所主板提交上市申请，中信证券、中金公司为其联席保荐人。此前，公司曾于2022年12月与中信证券订立A股上市辅导协议，但最终并未提交A股上市申请。随后公司于2024年末首次申请于港股市场上市，本次为招股书失效后的第二次递表。

　　招股书显示，银诺医药成立于2014年，公司一直致力于研究及开发治疗糖尿病和其他代谢性疾病的创新疗法。目前，银诺医药已拥有多项针对糖尿病、肥胖、非酒精性脂肪性肝炎等适应症的研发管线。

　　其中，核心产品依苏帕格鲁肽α（商品名：怡诺轻）用于治疗2型糖尿病的单药疗法及与二甲双胍的联合用药适应症2025年1月获批，已进入商业化阶段；用于治疗肥胖和超重适应症目前已完成临床IIa期，已于今年3月启动IIb/III期临床；用于治疗代谢功能障碍相关性脂肪性肝炎适应症预计2026年启动IIa期临床试验；其余各管线均尚未进入临床阶段。

　　依苏帕格鲁肽α上市后成为首款在中国获批的国产人源长效GLP-1受体激动剂，银诺医药则成为全球第三家商业化原研人源长效 GLP-1受体激动剂的公司。然而，在对招股书等相关资料进行梳理后发现，公司目前仍存在诸多隐忧。

　　从各在研管线研发进度不难看出，银诺医药对单一产品依赖明显，公司未来很长一段时间的商业化成绩均系于依苏帕格鲁肽α一款药物。然而，作为“全村的希望”的依苏帕格鲁肽α，其商业化前景或并不乐观。

　　目前国内GLP-1产品的竞争格局非常激烈，国内已有约40家企业的GLP-1药物进入减重适应症临床开发阶段，包括针对GLP-1R单靶点、GLP-1R/GIPR双靶点、GLP-1R/GCGR/GIPR三靶点、GLP-1R/GCGR/FGF21R三靶点等的多肽、小分子、融合蛋白等多个药物形式。医药魔方数据库显示，目前国内药企开发的GLP-1类药物管线数量已达206条。

　　从各适应症的市场情况来看，糖尿病虽然市场规模庞大，但市场竞争充分，已有多种不同机理的上市药物，其中大部分已纳入医保，GLP-1虽为新一代疗法的代表，但综合售价、患者习惯等因素考虑，或难以从中获得可观收益。

　　近年来GLP-1类药物的火热很大程度上源于其减重功效，诺和诺德的司美格鲁肽更是凭借减重适应症拿下近300亿美元的年销售额成为当之无愧的药王。珠玉在前，竞品自然也趋之若鹜，国内厂商纷纷布局GLP-1类药物研发以及减肥适应症的开拓。其中，华东医药的利拉鲁肽仿制药、仁会生物的贝那鲁肽、礼来的替尔泊肽、诺和诺德的司美格鲁肽的减重适应症已经获批上市，信达生物的玛仕度肽注射液也已在NDA阶段。

　　相比于可比竞品，依苏帕格鲁肽α或难言竞争优势。例如，信达生物的玛仕度肽注射液（人源长效）为GLP-1/GCGR双靶点，给药周期与依苏帕格鲁肽α一致，为一周一次，预计2025年一季度即可上市。恒瑞医药的HRS9531注射液（人源长效）为GLP-1/GIP双靶点，减重适应症已处于临床三期，给药周期同样为一周一次。

　　而依苏帕格鲁肽α用于治疗肥胖和超重适应症于今年3月刚刚启动IIb/III期临床，研发进度已落后于可比竞品，且产品力并不占优，叠加公司此前无商业化经验，销售层面难以与老牌药企比肩的因素来看，依苏帕格鲁肽α究竟能够享受到多少减肥药市场的红利犹未可知。

　　需要关注的是，除了进度占优的在研竞品之外，来自仿制药的竞争同样不容忽视。GLP-1长效减肥药中，替尔泊肽刚刚上市，国内专利保护期仍有10年以上，而司美格鲁肽注射液中国专利最早将于2026年到期，届时国内生物类似药均可获批上市销售。

　　目前，国内已有8家企业申请司美格鲁肽生物类似药临床，积极备战专利到期后的国内市场。其中九源基因和丽珠集团进度最快，2型糖尿病适应症已经进入申请上市阶段，减重适应症也已经批准临床，随着司美格鲁肽原研药减重适应症国内获批销售，生物类似药临床即将开展。此外，石药和齐鲁也对司美格鲁肽减重适应症进行了2类新药注册，留给依苏帕格鲁肽α的窗口期十分有限。

　　从财务数据看，由于此前无商业化产品，银诺医药陷入持续亏损，2022年-2024年，期内亏损分别为3.01亿元、7.33亿元和1.75亿元。截至2024年，公司累计亏损已达15亿元。2024年公司亏损显著收窄，但主要是源于研发投入的大幅缩减。2023年公司研发支出为4.92亿元，2024年研发投入骤降至1.03亿元。

　　持续亏损之下，公司长期依赖外部融资补血。成立至今，银诺医药共进行了四轮融资，融资金额累计15.14亿元。KIP、博远资本、中金资本、广州产投、三只Cowin基金等数十家投资机构先后进场。2024年1月，银诺医药完成B+ 轮融资，公司估值升至46.5亿元，较2020年11月Pre-A轮融资估值大增598.2%。

　　值得关注的是，在银诺医药递表前夕，部分IPO前投资者选择折价转让手中持有的公司股权。招股书显示，上海诺临、洪泰投资于2024年7月将其持有的银诺医药156.44万股、551.62万股股份转让给苏州龙遨，股权转让价格为6.92元/股，显著低于2024年1月增资价格的11.06元/股。